日元崩了加密幣崩，黃金笑到了最後
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今年以來日元走勢偏弱，在日本央行宣布以固定利率無限量購買國債之後更是加速貶值。
劇烈的波動也導致其作為避險貨幣的可靠性在下降，最顯著的便是在俄烏沖突發生後，日元的避險屬性失靈。
以2-3月這兩個月為統計窗口，日元匯率指數下跌5.21%，同期美元指數上漲1.78%，以美元計價的黃金上漲8.18%，傳統意義上的避險資產走勢分化。
而與此同時，黃金價格依舊維持這歷史的高位，儘管最近受美元走強，黃金價格有所回落，但相比於日元，要相對堅挺得多。
佛羅裡達州蓋恩斯維爾硬幣公司（Gainesville Coins）的貴金屬專家Everett Millman週五表示：
“金價下跌是投資者在彌補其他地方的損失。交易員和投資者進行清算，以彌補股市的重大損失。在困難時期，黃金是最容易轉換成現金的資產之一。”
那麼在俄烏衝突等風險事件衝擊下，為何避險資產的表現迥異？
01 日元避險失靈
日元的避險屬性來自於日本低利率政策下的套息交易邏輯。
過去由於日本利率始終維持在低位，日元受貨幣政策影響而貶值的壓力較小，受益於穩定和保值功能，日元也成為了套利交易的最佳融資貨幣，投資者通過套息交易來賺取不同貨幣之間的息差。
而當風險事件發生時套息交易平倉，資金拋棄高息資產並集中償還日元，從而推升日元匯率。
但是在全球普遍進入低利率時代後，日元的融資貨幣價值早已今非昔比，而眼下日元的單邊走弱，直接跌至20年來的低點，更是使得借日元投資高收益資產的路徑不再有利可圖，其避險價值也因此被削弱。
02 美元信用遭衝擊
近來在美聯儲加息以及歐元和日元相繼走弱的背景下，美元資產受到青睞，美元表現也持續強勢。
儘管美元長期穩坐國際結算貨幣和儲備貨幣地位，也被歸為是避險資產，但事實上其避險屬性並非在每一次風險事件發生時都能成立。
在“911”事件、2008年金融危機爆發時，美元並沒有出現趨勢性上漲，而在歐債危機、英國脫歐、克裡米亞危機發生時，美元走強。
可見美元的避險邏輯還是基於其強大的經濟實力和全球影響力，給予了美元信用背書。在美國以外市場發生動盪時，資金傾向於回流更為穩定的美國市場，從而帶來美元的上漲；而在那些對美國經濟造成直接衝擊的風險事件中，美元也難以倖免。
然而由於美元自己“太作”，其儲備貨幣和結算貨幣的地位正在遭遇挑戰。
如前文所述，美元走強實在是歐元、日元太弱，目前決定美元走勢的核心因素還在貨幣政策上，但中長期還是取決於經濟基本面。
在一輪輪空前的貨幣和財政刺激之後，美國積累下了巨額的債務、以及雙赤字，美元幣值的穩定也受到考驗。
更令美元尷尬的是，全球正興起一陣“去美元化”浪潮。
儘管美元佔全球外匯儲備份額的比重仍高達60%，遠遠超過歐元（21%）、日元（6%）和英鎊（5%）。但其份額的回落也是不爭的事實。
數據來源：IMF
在結算方面，2013年之前歐元曾是全球首要的支付貨幣，但歐債危機的爆發使得歐元地位受挫，隨後在美元和歐元二強爭霸的格局中美元就一直保持領先，二者合計佔比保持在70%以上。疫情之後，歐元的國際支付份額一度升至39%，緊追美元。
今年以來資源國的“反撲”也讓美元很難受。
為應對西方的製裁，俄羅斯決定向歐洲國家供應天然氣時將使用盧布結算。事實上在2018年美國宣布對俄羅斯個人和公司實施制裁後，俄羅斯宣布從2019年開始在原油和天然氣交易中拒絕使用美元支付，必須使用歐元或其他貨幣支付。
此前被美國製裁的伊朗、委內瑞拉也通過繞開美元結算進行商品交易。
長期以來，受益於美元交易帶來的流動性和便利性，全球貿易和大宗商品市場已經對美元形成了巨大的“路徑依賴”，而一旦資源國開始“拋棄”美元，將結算貨幣改成盧布、歐元或者是其他貨幣，美元的支配地位就不再穩固了。
當市場投向“不信任票”，美元的避險屬性也就有待商榷。
03 黃金才是真避險
在日元和美元的避險地位雙雙被動搖之後，黃金的對沖價值凸顯，而從歷史看，在過去大大小小的地緣衝突和金融風險事件中，黃金也確實從未缺席。
圖：風險事件發生時，黃金均有不錯的表現
數據來源：世界黃金協會
過去一年金價圍繞1800美元/盎司寬幅震盪是受到了通脹、疫情、利率和地緣政治等多重因素的來回拉扯。變種病毒的不確定性、持續的高通脹風險和地緣政治緊張局勢支撐金價，但另一方面，全球央行紛紛收緊貨幣政策、利率抬升和美元走強又對黃金造成不利影響。
撇開價格的波動，近兩年黃金的需求異常穩健。
2021年全球黃金需求量增至4021噸，尤其是四季度全球黃金需求同比大漲近50%，今年一季度需求總量達到1234噸，同比增長34%，為2018年四季度以來的最高季度水平。
圖：除ETF外，2021年所有其他領域的黃金需求均出現顯著回升
2021年各國央行總計增儲463噸黃金，較2020年高出82%，將全球央行黃金儲備提升至近30年來的最高水平，其中新興市場央行依舊是主導。
美聯儲貨幣政策的轉向預期和通脹成為新興市場央行增持黃金的核心邏輯。在能源和食品價格上漲的推動下，自身貨幣貶值對主要大宗商品進口國面臨著較大的通脹壓力，疊加美聯儲收緊流動性可能會對新興市場的資金面和金融穩定帶來負面衝擊，央行增加黃金儲備也算是提前做準備。其中以巴西、印度、泰國為代表的新興市場央行增持力度較大。
令人頗感意外的是，以往對黃金並沒什麼興趣的發達經濟體央行也加入了購買黃金作為儲備的行列，同時個人投資者的零售黃金投資也達到了多年來的新高。
過去兩年德國的金條金幣需求同比分別增長72.6%和4.3%，美國的消費需求分別增長24.2%和41.4%，通脹壓力的不斷上升和疫情反復造成的不確定性驅動消費者投向黃金的懷抱。
今年以來，在居高不下的全球通脹、經濟預期減弱以及地緣政治風險的驅動下，黃金投資需求強勢回暖。1-3月全球黃金ETF淨流入達到268.9噸，其中3月淨流入量達到187.3噸，北美和歐洲基金的流入平分秋色，金融市場對黃金這一避險資產的需求持續上升。
繼央行和個人投資者之後，機構也加入到購買黃金的隊列，體現了對黃金避險價值的肯定。避險貨幣需要有一國的信用做背書，黃金憑藉其公認的穩定價值和貨幣屬性在大浪淘沙之後屹立不倒。
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